乐居财经 严明会 5月31日，惠誉已将大连万达商业管理集团股份有限公司（简称“万达商业”）长期外币发行人违约评级从“BB+”下调至“BB-”，将万达商业地产(香港)有限公司（简称“万达香港”）长期外币IDR、高级无抵押评级及其担保美元票据的评级从“BB”下调至“B+”。回收率评级为“RR4”。

所有评级维持在负面评级观察名单。

评级下调之前，持有万达商业44%股份的母公司大连万达集团股份有限公司（简称“大连万达集团”）的并表状况有所减弱，而万达商业的姊妹公司万达地产集团有限公司（简称“万达地产”）寻求将短期银行贷款进行展期，流动性下降。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，遵循“子公司更强”路径，在大连万达集团并表信用状况的基础上再上调一个子级得出万达商业的评级。

(资料图)

惠誉还将万达商业的独立信用状况（SCP）从“bbb+”下调至“bbb-”，原因是万达商业持股79%的轻资产物业管理公司珠海万达商管管理集团股份有限公司（Zhuhai Wanda Commercial Management Ltd.，简称“珠海万达商管”）的上市时间延迟。惠誉估计，如果珠海万达商管未能在2023年底前完成上市，万达商业将不得不将逾400亿元人民币的投资及预先约定的收益退还少数股东，这将损害其流动性。

列入负面评级观察名单反映了珠海万达商管上市存在持续不确定性，以及pre-IPO投资者是否会同意将上市期限延长到2023年之后。惠誉也在关注母集团流动性的进一步恶化，或万达商业与集团之间财务分离的减弱，这将导致《母子公司评级关联性标准》下的因素重新评估。

万达香港是万达商管下属唯一的境外融资平台及海外投资控股公司。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于其母公司在法律层面提供支持的意愿“弱”，在战略层面提供支持的意愿“中等”，在运营层面提供支持的意愿“高”的评定结果 ，遵循“母公司更强”的路径，在万达商管评级的基础上下调一个子级得出万达香港的评级。

惠誉同时撤销万达香港的高级无抵押评级，因为惠誉不再认为该评级与惠誉的覆盖范围相关，因为万达香港的类别评级并不反映万达商业的业务和运营。

关键评级驱动因素

子公司IPO的不确定性：惠誉认为，珠海万达商管的IPO可能无法在2023年底前完成。该公司已经开始与pre-IPO投资者进行谈判，预计到6月底会有进展。惠誉认为，该公司可能会获得部分投资者同意进行展期，若部分投资者要求立即还款，该公司有足够的资金进行偿还。在中国证券监督管理委员会（证监会）于4月20日将珠海万达商管的上市备案状态更改为“已接收”后一直没有更新珠海万达的上市备案情况。

流动性缓冲减少：惠誉认为万达商业有足够的资金覆盖即将到期的短期资本市场，但其流动性缓冲已经恶化。截至2023年3月底，该公司报告披露可用现金280亿元人民币，而未来12个月内到期的短期债券为220亿元人民币。在审计师将pre-IPO融资归类为短期债务后，2022年的可用现金/短期债务从2021年的2.7倍降至0.4倍。惠誉自2021年以来一直将该公司的pre-IPO融资视为债务。

万达商业在4月份偿还了60亿元人民币的债券，并正在为即将到期的债券进行再融资。惠誉估计，该公司在2023年第一季度还持有190亿元人民币的短期债务，主要是短期银行贷款，并且大部分贷款可获展期，因为这些贷款由投资性房地产支持。根据惠誉的《企业评级标准》，惠誉将该公司210亿元人民币财富管理产品投资的40%纳入流动性计算。

万达地产的流动性紧缩：据新闻报道，万达地产紧缩的流动性导致该公司开始就滞销项目的银行贷款展期进行谈判。2022年万达商业修建数个万达广场商场，须向万达地产支付相关费用，这导致2022年的其他应收款增加114亿元人民币。当万达商业从万达地产购买商场时，前述应收款将从收购成本中抵消。

万达商业表示，此次成本增加是一次性事件，预计近期内不会向万达地产支付任何进一步的大额款项。

杠杆率、覆盖率稳定：万达商业的在可用现金下降约50%后，净债务/投资物业的比率于2022年达到33%。然而，根据惠誉的《亚太房地产信托基金评级导引》(APAC REITs Navigator)，其杠杆率状况仍然符合“a”类信用区间。2022年，万达商业的经常性EBITDAR利息覆盖率保持健康，为2.2倍。

母公司限制评级：惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用“子公司更强”的评级路径对万达商业进行评级。鉴于母公司大连万达集团取用万达商业现金流不会受到契约规定的围栏机制的制约，惠誉评定万达商业在法律层面对大连万达集团的限制程度为“开放”。惠誉评定，大连万达集团对万达商业现金及资产的获取和控制程度为“部分开放”，原因是母子公司之间的关联方交易须经拥有董事会席位的一家重要少数股东的批准。两家公司财务分离发生任何减弱都可能导致两家实体根据母公司的并表状况进行评级。

评级推导摘要

万达商业

万达商业的投资物业组合与太古地产有限公司（A/稳定）、Scentre Group Limited（A/稳定）及Unibail-Rodamco-Westfield SE（BBB+/负面）等主要的全球性投资物业公司的水平相当。鉴于万达商业庞大的业务规模、资产地域分布广泛及贯穿商业周期的强劲经营表现，该公司强劲的购物中心组合与“A”评级物业投资公司的水平相当。

万达商业的独立信用指标弱于上述同业，原因是该公司约2.0倍的经常性EBITDA利息保障倍数低于同业逾5倍的平均水平。

万达香港

万达香港的评级受到其与母公司万达商业之间的关联性的支持。两者间的关联性与万科地产（香港）有限公司（万科香港，BBB+/稳定）与其母公司万科企业股份有限公司（BBB+/稳定）、恒利（香港）置业有限公司（恒利香港，BBB+/稳定）与其母公司保利发展控股集团股份有限公司（BBB+/稳定）之间的关联性相当。上述子公司均为其各自母公司的主要境外融资平台。

然而，惠誉认为万达商业在法律层面支持万达香港的意愿为“弱”——相比之下，惠誉对上述两家同业该指标的评估结果为“中等”。鉴于此，惠誉授予万达香港的评级较其母公司万达商业的评级低一个子级，而将万科香港和恒利香港的评级与其各自母公司的评级等同。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括

- 2023年万达商业将新开30-50个万达广场，每个可出租楼面面积约为8万平方米，其中20-40个将采用轻资产业务模式。

- 2023至2024年间租金和物业管理费毛利率约为63%-65%。

- 2023年和2024年租金和物业管理费收入分别为480亿元人民币和500亿元人民币。

- 2023年至2024年资本支出为10亿元人民币。

- 2023至2024年可用现金余额（包括40%的理财产品）保持在200亿元-300亿元人民币的水平。

- 考虑到万达商业进行股权融资的时间存在不确定性，惠誉假设无股权融资现金流入。

万达香港回收率评级

由于缺乏2022年上半年或2022年的业绩报告，该计算基于2021年的年度业绩报告数据。回收率分析假设万达香港破产将进行清算。扣除10%的行政费用。

清算方式

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。

-扣除应付款和其他应付款后的超额现金适用100%的折扣率。

-由万达香港酒店和购物中心支持的投资性房地产适用50%的折扣率，这些房地产的租金收益率超过6%。

-应收账款适用30%的折扣率。这比惠誉标准中的20%更保守，因为期末余额披露时间较为久远。

境外无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为“RR3”。但是，其高级无抵押债务的回收率评级上限为“RR4”，原因在于，根据惠誉的《回收率评级国别化处理标准》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的回收率评级上限为“RR4”。

评级敏感性

万达商业

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若万达商业未触发负面敏感性阈值，惠誉会将其移出负面评级观察名单

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 珠海万达商管的pre-IPO投资者未能就进一步延期上市达成展期协议

- 有证据表明万达集团及/或其子公司存在流动性及/或再融资风险

-万达商业和大连万达集团之间的财务分离明显减弱，可能导致前者基于集团并表状况进行评级

万达香港

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若万达香港未触发负面敏感性阈值，惠誉会将其移出负面评级观察名单

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 万达商业的发行人违约评级恶化

- 万达商业对万达香港的预期支持减弱

发行人简介

万达商业是中国最大的购物中心经营管理企业及惠誉授评的最大商业地产企业之一。